出品｜虎嗅科技组
作者｜宋思杭
编辑｜苗正卿
头图｜视觉中国
就在本周，据市场消息，Anthropic和月之暗面相继传出将在2026年登陆资本市场。
前者估值约3800亿美元，已经推进至G轮融资；后者估值约180亿美元，是国内IPO前估值最高的模型公司之一。两家公司所做的基座模型，也长期位列各类技术社区榜单前列。
与此同时，OpenAI的上市计划频频被提及，阶跃星辰也被传出进入筹备阶段。
也就是说，在中国和美国这两个大模型能力最强的国家，头部基座模型公司，几乎都会在2026年前后走向资本市场。
大模型公司，正在集体走向同一个“终点”。
这背后传出的信号有两个。
第一，这一轮大模型竞争，已经从拼能力进入到验证商业价值的阶段。
过去两年，行业更关心的是谁更接近SOTA，谁能在下一次模型发布中领先半个身位。但到了现在，关注点变了，随着OpenClaw这类Agent应用的普及，大家开始关注大模型的能力，能否被持续投入所支撑，能否转化为可被验证的商业价值。
第二重信号是，当模型公司进入到千亿美元估值后，资本市场的耐心也达到上限了。
截至目前，如果这些声称要在2026年上市的大模型公司顺利上市的话，那么到2026年末，几乎中美所有头部大模型公司都已经汇聚在二级市场了。
当头部公司开始密集走向IPO，说明一件事：这条赛道已经很难再依赖一级市场的耐心维持运转。大模型公司，仍然需要钱。但资本，开始不愿意再无限期地等下去了。
过去两年，大模型赛道吸走了大量资金。无论是中国还是美国，头部公司动辄数十亿甚至上百亿美元融资。这些钱在当时是“押未来”，但到了现在，开始变成需要解释的账。
如果从2022年末ChatGPT出现的时候开始计算，到现在已经三年了。三年的时间，大模型公司估值已经飙升至上千亿美元。这个周期放在过去任何一个时代都是非常快的。
那么，大模型公司为什么那么需要钱？以及一级市场为什么已经给不起钱了？
还记得，大模型公司刚出来的时候，大家还没有人把它当成“基础设施”来看，那个时候的基础设施是算力；但到了现在，AI应用遍地开花的时候，大模型也变成了“基础设施”。
如果按照“基础设施”去估值，它就不再是一门轻资产的生意。
基础设施的本质，是持续投入。无论是模型训练，还是推理成本，甚至是为了维持性能领先而不断进行的迭代升级，都意味着一件事：这类公司无法通过一次性投入建立壁垒，而必须持续消耗资源。
换句话说，大模型公司是在进入一种长期的资金消耗结构。
这也直接带来了一个更现实的问题：它们的收入，暂时还撑不起这种结构。无论是API调用，还是企业客户，亦或是订阅模式，虽然都在增长，但增长本身并不稳定，价格也在持续下探。
模型越强，调用越多，成本也越高；而价格竞争，却在不断压缩利润空间。这是一种典型的“规模越大，压力越大”的生意。
也正因此，大模型公司对资金的需求，不是阶段性的，而是持续性的。问题在于，这种需求，已经开始超出一级市场可以承受的范围。
一级市场可以为一家公司承担风险，但前提是，这个风险有明确的时间边界。而大模型公司最大的问题在于——时间边界并不清晰。
它既不像互联网平台那样，可以通过用户规模迅速形成网络效应；也不像传统基础设施，可以通过稳定现金流逐步回收成本。
它处在一个更尴尬的位置：需要按照“基础设施”的规模投入，却还没有“基础设施”的回报能力。
当单家公司需要持续数十亿、甚至上百亿美元投入，而回报周期仍然不确定时，一级市场的逻辑就开始失效。
按照这个逻辑来看，当长期资本不再愿意无条件续命，融资就不再是一个可以不断重复的动作。
在这种情况下，大模型公司只剩下一个选择：去一个可以继续讲“未来”的地方，那就是二级市场。
事实证明，市场对AI的情绪已经足够乐观了。
以MiniMax为例，其在登陆资本市场首日即高开，盘中一度冲高，随后几个交易日内多次出现明显拉升，市值较发行阶段持续抬升。而“全球大模型第一股”智谱AI的表现也类似，在上市初期经历短暂波动后，股价快速回暖，并在部分交易日内出现超过8%甚至10%的单日涨幅。
如果把时间再往前拉，对比上一代AI公司，这种走势并不常见。
无论是出门问问，还是商汤科技，在上市之后都经历过较长时间的估值消化期。股价表现更偏谨慎，市场对于其商业化能力的质疑，长期压制着估值空间。
那么接下来，对于OpenAI、Anthropic、月之暗面、阶跃星辰，这些即将IPO的大模型公司，只能等待资本市场给出最终答案了。
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